De inflatie is terug. Stijgende prijzen hebben een “crisis van de kosten van levensonderhoud” bovenaan de economische, politieke en sociale agenda geplaatst. Dit heeft onvermijdelijk de centrale banken en het monetaire beleid in de schijnwerpers gezet. Toch zijn controverses over beide niet nieuw. Integendeel, terwijl de problemen veranderen, blijft het debat over hoe monetaire en financiële stabiliteit het best kan worden gehandhaafd, voortduren. Hoewel ze voltooid waren voordat de inflatie terugkeerde, schetsten twee nieuwe boeken sterk tegenstrijdige perspectieven op onderliggende problemen.
In de orthodoxe hoek staat Ben Bernanke, een gouverneur van de Federal Reserve van 2002 en voorzitter van 2006 tot 2014, een periode die ook de wereldwijde financiële crisis van 2007-09 omvat. Ongetwijfeld is Bernanke de meest invloedrijke denker en beoefenaar van centraal bankieren van onze tijd. Zijn boek, Monetair beleid van de 21e eeuwbiedt een helder overzicht van de evolutie van het centrale bankwezen en de Amerikaanse centrale bank van de “grote inflatie” van de late jaren 1960, 1970 en vroege jaren 1980 tot vandaag en in de toekomst.
In de tegenovergestelde hoek staat Edward Chancellor, historicus, vermogensbeheerder, journalist en auteur. De prijs van tijd biedt een geschiedenis die van belang is voor de Babyloniërs, evenals voor het debat over de legitimiteit om het überhaupt te eisen. Het is echter vooral een polemiek tegen alles waar Bernanke voor staat. Voor Chancellor is de rentevoet “de prijs van de tijd” – de snelheid waartegen het geld dat men in de toekomst verwacht te ontvangen of te betalen, moet worden aangepast aan dat van vandaag. Onder invloed van mensen als Bernanke, stelt hij, zijn de rentetarieven veel te lang veel te laag geweest, met rampzalige resultaten.
Achter elk van hen staat een andere goeroe. Voor Bernanke is het John Maynard Keynes, de baanbrekende Britse econoom. Zoals hij opmerkt: “Keynesiaanse economie, in een gemoderniseerde vorm, blijft het centrale paradigma bij de Fed en andere centrale banken.” Het belangrijkste doel van het monetaire beleid is dus het bereiken en behouden van volledige werkgelegenheid.
Als de inflatie de neiging heeft om te stijgen, moet de vraag te sterk zijn; en als het te laag wordt, moet de vraag te zwak zijn. Dit maakt inflatie dus tot het beste tussendoel van het beleid. Toch mag deze doelstelling ook niet te dicht bij nul liggen: centrale banken zouden te weinig ruimte hebben om de rente te verlagen als reactie op een recessie. Dat is de ‘valkuil’ waarin Japan in de jaren negentig is gevallen en waaruit het zo moeilijk heeft kunnen ontsnappen.
Bernanke’s boek verkent drie fundamentele realiteiten van de afgelopen decennia. De eerste is de verrassend zwakke reactie van de inflatie op veranderingen in de werkloosheid in de afgelopen decennia. In het verleden leidden lage werkloosheidscijfers tot snellere prijsstijgingen. De tweede is “de langetermijndaling van het normale rentepeil”, deels vanwege de lagere inflatie, maar ook vanwege de langetermijndaling van de reële rentetarieven. De derde is het “verhoogde risico van systemische financiële instabiliteit” in onze wereld van geglobaliseerde en geliberaliseerde financiën.
Wat het beleid betreft, legt Bernanke uit, kwamen de korte rentetarieven in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis en de daaropvolgende crisis in de eurozone zeer dicht bij, bereikten of daalden in sommige gevallen zelfs onder nul. Dit dreef de Fed en andere centrale banken naar een reeks ‘onconventionele’ beleidslijnen, waaronder grootschalige activa-aankopen (algemeen bekend als ‘kwantitatieve versoepeling’) en ‘vooruitzichten’ voor toekomstig monetair beleid.
Al met al, benadrukt Bernanke, is de Fed erin geslaagd een nieuwe Grote Depressie te voorkomen en de Amerikaanse economie weer te laten groeien. Ik ben het met hem eens.
[Chancellor] veroordeelt de lage rentetarieven die door centrale banken worden aangenomen als de wortel van bijna alle economische kwalen;
Kanselier nadrukkelijk niet. Zijn goeroe is Friedrich Hayek, een tijdgenoot van Keynes, leidende figuur in de Oostenrijkse ‘vrijemarkt’-school voor economie en tegenstander van centraal bankieren. Hayek was ook een exponent van de “slechte investering” verklaring van depressies, volgens welke de malaise de noodzakelijke zuivering van eerdere fouten vertegenwoordigde.
Hayek verloor het debat over macro-economie in de jaren dertig en stapte over naar de politieke economie, vooral met De weg naar slavernij, gepubliceerd in 1944, waarin een acoliet werd gevonden in Margaret Thatcher. Chancellor gelooft echter in de Hayek van de jaren dertig. Hij veroordeelt de lage rentetarieven die door centrale banken worden aangenomen als de wortel van bijna alle economische kwalen.
Ultralage rentetarieven zijn volgens hem het kwaadaardige product van het valse credo van inflatietargeting. Zoals hij klaagt: “Het maakt niet uit dat nulrentetarieven besparingen en investeringen ontmoedigden en de productiviteitsgroei afremden. Het maakt niet uit dat ultralage rentetarieven, door zombiebedrijven in leven te houden, resulteerden in het overleven van de minst geschikte. Het maakt niet uit dat het beleid van de centrale bank bijdroeg aan de toenemende ongelijkheid, de financiële stabiliteit ondermijnde, ‘hot money’-kapitaalstromen aanmoedigde en talloze zeepbellen in de activaprijzen bevorderde, van luxe appartementen tot cryptocurrencies.
Klopt dit aanslagbiljet? Weinig.
Lage rentes hebben substitutie- en inkomenseffecten: de eerste maken het aantrekkelijk om minder te sparen vanwege het lagere rendement; maar die laatste maken het nodig om meer te sparen, om de lagere rendementen te compenseren. De bondskanselier citeert zelf Raghuram Rajan, voormalig gouverneur van de Reserve Bank of India, met het gevolg dat “spaarders meer geld opzij zetten naarmate de rente daalt om aan de besparingen te voldoen die ze denken nodig te hebben als ze met pensioen gaan”. Het resultaat van lage rentetarieven voor de totale spaarrente is eenvoudig dubbelzinnig.
Nogmaals, de bondskanselier dringt erop aan dat lagere rentes investeringen ontmoedigen, hoewel hij benadrukt dat ze het nemen van risico’s motiveren. Waarom zouden ze dan niet meer risicovolle investeringen aanmoedigen? Een lagerenteomgeving is immers een omgeving waarin financiering, inclusief aandelenfinanciering, goedkoop zal zijn. Als er inderdaad goede investeringsmogelijkheden bestaan, zoals de bondskanselier benadrukt, waarom zouden lage rentetarieven dan een onbetaalbaar obstakel zijn voor de financiering ervan?
Het voortbestaan van ‘zombies’ zou een gedeeltelijke verklaring kunnen zijn. Maar dynamische bedrijven zouden zombiebedrijven moeten kunnen overbieden voor werknemers, leveranciers en klanten. Bovendien moeten bedrijven die hun variabele kosten kunnen dekken, overleven. Het is waar dat als men de meest marginaal productieve bedrijven zou sluiten, de productiviteit van de werknemers die in dienst blijven, zou stijgen. Maar de productiviteit van het totale personeelsbestand zou dalen, wat een slecht koopje zou zijn.
Nogmaals, het argument dat lage rentetarieven de ongelijkheid vergroten, is schromelijk misleidend. Zelfs een verdubbeling van de rijkdom van miljardairs heeft geen echte betekenis voor mensen die bijna niets bezitten. Dus, volgens de 2020 US Census, was het mediane vermogen van de onderste 20 procent van de Amerikaanse huishoudens minus $ 6.029 en de mediane nettowaarde van de volgende 20 procent was slechts $ 7.263. Het gaat voor zulke mensen niet om hoe immens rijk Elon Musk is, maar of ze daadwerkelijk een baan hebben. Actieve reacties op recessies door centrale banken helpen hen daarbij. Als kanselier echt om ongelijkheid geeft, hoe zit het dan met campagne voeren voor vermogensbelastingen?
Kanselier heeft ook veel klachten over het effect van lage rentetarieven op financiële instabiliteit en kwetsbaarheid. Toch is het onwaarschijnlijk dat de bescheiden hogere rentetarieven die hij aanbeveelt de wereld zouden hebben gered van financiële crises. De wereld van het 19e-eeuwse Amerika, zonder centrale banken, zag ze volop. Dat is de reden waarom de Federal Reserve in het begin van de 20e eeuw werd opgericht.
Wat is vooral het alternatief van de auteur voor de lage rentetarieven die hij veracht? Een depressie. Hij dringt er inderdaad op aan dat “[t]De brede economie profiteert van deze dosis zouten”. Hij gaat zelfs zo ver om Andrew Mellon te citeren, de minister van Financiën van Herbert Hoover, die zijn baas notoir adviseerde om “arbeid te liquideren, voorraden te liquideren, de boeren te liquideren, onroerend goed te liquideren”. Mellon zou hebben toegevoegd “de democratie liquideren”. In Duitsland slaagde kanselier Heinrich Brüning erin om precies dat te bereiken toen hij de weg vrijmaakte voor Hitler.
Bubbels zijn verschrikkelijk, houdt kanselier vol. Massale werkloosheid? Prima.
Kortom, Chancellor heeft een oververhitte en onevenwichtige polemiek geschreven. Toch rechtvaardigt dit niet helemaal Bernanke’s managerialistische perspectief. William White, voormalig hoofdeconoom van de Bank for International Settlements, en Claudio Borio, die daar nog steeds werkt (beiden goedkeurend geciteerd door kanselier) hebben ons inderdaad ontnuchterende en soms vooruitziende waarschuwingen gegeven over de financiële risico’s die zich hebben opgestapeld.
Het fundamentele probleem is dat we twee beleidsdoelstellingen hebben: de reële economie op korte tot middellange termijn stabiliseren en financiële risico’s indammen. Men kan niet met één instrument twee doelen raken. De keuzes zijn ofwel om de focus van het monetaire beleid op de een of andere manier over de twee doelen te verdelen of om andere instrumenten in te zetten, zoals regulering (voor het beheer van de financiën) of fiscaal beleid (voor het beheer van de vraag).
De werkzaamheid van de eerste, soms “leunend tegen de wind” genoemd, is onduidelijk. Matige stijgingen van de rentetarieven hebben ons misschien zelfs het slechtste van twee werelden gegeven – beide deflatie en aanhoudend financieel schuim. Maar strengere regelgeving, hoewel noodzakelijk, zal kansen creëren voor arbitrage, aangezien gemotiveerde spelers manieren vinden om het te omzeilen. Tegelijkertijd hebben regeringen een actief begrotingsbeleid niet goed gebruikt, wat erop wijst dat monetair beleid nog steeds nodig zal zijn om de economie te sturen.
U ziet een momentopname van een interactieve afbeelding. Dit is hoogstwaarschijnlijk te wijten aan het feit dat u offline bent of dat JavaScript is uitgeschakeld in uw browser.
Meer direct is de vraag of de huidige hoge inflatie een voorbode is van een fundamentele verschuiving in de monetaire-beleidsomgeving van een lage inflatie naar iets dat meer lijkt op de jaren zeventig. De meest recente beleidsherziening van de Fed, met de focus in de achteruitkijkspiegel op het gemiddelde van de inflatie in het verleden, is al hopeloos achterhaald. Maar in hoeverre de schokken van de afgelopen twee en een half jaar de beleidsomgeving duurzaam hebben veranderd, is onduidelijk.
De perfecte oplossing voor monetair beleid is de heilige graal van centraal bankieren. Maar, net als de graal, is het onwaarschijnlijk dat hij ooit zal worden gevonden
Bernanke heeft gelijk: kwantitatieve versoepeling als reactie op de “Grote Recessie” heeft niet de hyperinflatie veroorzaakt waartegen zo velen ten onrechte waarschuwden. De fout over inflatie was recenter, begrijpelijker en bescheidener. Het bestond uit het niet snel genoeg onderkennen van de omvang van de toename van het aanbod van breed geld in 2020 als reactie op de Covid-19-crisis, de alomtegenwoordigheid van verstoringen van de voorziening en de kracht van het herstel.
De perfecte oplossing voor monetair beleid is de heilige graal van centraal bankieren. Maar, net als de graal, is het onwaarschijnlijk dat hij ooit zal worden gevonden. Tegelijkertijd zal het publiek een terugkeer naar het 19e-eeuwse Amerikaanse kapitalisme niet accepteren, zelfs zonder centrale banken. We zullen geld en financiën blijven beheren, niet terugkeren naar de gouden standaard of bitcoin en zijn rivalen omarmen als de oplossingen.
Vandaag lijkt de door Bernanke gesteunde inflatiedoelstelling de minst slechte benadering. Maar de vraag blijft ook hoe de door bondskanselier benadrukte financiële risico’s het beste kunnen worden beperkt. De grootste zorg, weten we, is de tendens tot incontinente expansie van krediet en dus ook van schulden. Regelgeving is een deel van de oplossing. Maar de belangrijkste structurele bron van buitensporige leverage is de fiscale aftrekbaarheid van rente. Dat moeten we nu elimineren.
Monetair beleid van de 21e eeuw: De Federal Reserve van de Grote Inflatie tot Covid-19 door Ben Bernanke, Norton $ 35/£ 24,99, 512 pagina’s
De prijs van tijd: Het echte verhaal van belang door Edward Chancellor, Allen Lane £ 25, 432 pagina’s
Martin Wolf is de belangrijkste economische commentator van de FT
Word lid van onze online boekengroep op Facebook op FT Books Café